招商银行(600036) ：利息&财富收入正增 存款成本改善 银行利息净收入增速+1.9%

事件描述

   　　招商银行2025 年一季度营收同比增速-3.1% ，招商正增归母净利润同比增速-2.1%，银行利息净收入增速+1.9%。利息Q1 末不良贷款率环比回落1BP 至0.94%，财富存款成本拨备覆盖率环比下降2pct 至410% 。收入

   　　事件评论

   　　业绩：利息净收入增速转正 ，改善中收压力明显改善。招商正增Q1 利息净收入增速转正，银行一方面去年基数低，利息同时息差降幅好于预期
。财富存款成本非利息净收入同比下降10.6% ，收入其中中收下滑2.5%。改善

   　　利润方面，招商正增信用减值计提金额同比减少存，银行但成本收入比、利息所得税率同比略有上升
。

   　　规模 ：对公拉动规模增长 ，活期存款占比稳定。Q1 贷款较期初增长3.4%，主要靠对公、票据增长6.5% 、9.8%拉动。零售增长0.4%，增速放缓受信用卡规模收缩影响
，母行口径下信用卡贷款环比-3.3%，按揭  、小微、消费贷保持正增长。存款较期初增长2.5%，活期占比保持稳定，Q1 活期存款日均余额占比50.5%
，较2024 全年上升0.1pct。

   　　息差：绝对水平仍有优势
，负债成本加速下行
。Q1 净息差1.91%，单季环比-3BP，较2024 全年-7BP，降幅好于预期，息差绝对水平及相对降幅在大型银行中具备明显优势 。

   　　Q1 贷款收益率3.53%，环比-17BP，一方面反映重定价、新发放贷款利率走低影响，同时新增贷款中，相对高收益率的零售贷款占比下降。存款成本加速改善，Q1 存款付息率环比-11BP 至1.29% ，低负债成本的核心优势对长期维度息差优势形成支撑 。

   　　非息：财富管理手续费收入增速转正 。Q1 非利息净收入下滑10.6%，其中中收下滑2.5%，降幅明显收窄。财富管理收入经过三年调整后增速转正是核心亮点 ，Q1 财富管理手续费收入增长10.5%
，前期降费影响基本消除 ，其中代销理财
、代销基金 、代销信托收入得益于销售规模增加 ，分别同比增长39% 、28% 、32%
，不过代销保险收入受销量下降影响下滑28% 。由于资管、银行卡
 、清结算手续费收入同比下滑，导致中收仍有小幅下滑
。

   　　投资收益等其他非息收入下滑22.2% ，主要受债市调整影响，公允价值变动损益负增长。

   　　资产质量：不良率 、不良生成回落，关注零售风险改善节奏。Q1 末不良率回落 ，拨备覆盖率总体平稳 。Q1 母行不良新生成率1.00%，较2024 全年下降5BP，不良生成回落主要对公不良生成明显下降
，Q1 对公不良生成金额10 亿，同比减少21 亿 。Q1 末母行房地产对公不良率4.79%，环比小幅回升5BP，总体平稳 。零售不良生成仍在上行，Q1 母行零售贷款不良新生成率1.75%
，较2024 全年上升15BP，信用卡、非信用卡不良生成分别上升11BP 、22BP 至4.29% 、0.85%，Q1 末按揭 、小微 、经营贷不良率环比均有所上升
，预计今年上半年行业整体零售风险仍有压力，但零售客群优质 ，影响预计相对可控。

   　　投资建议 ：内生增长核心优势稳固，配置价值突出 。资本实力雄厚 ，没有再融资摊薄压力 ，Q1 末核心一级资本充足率环比稳定于14.9% ，保持行业最高，2024 年分红比例35%，预计未来保持稳定 。Q1 业绩下滑主要受投资收益拖累，利息净收入 、财富管理收入核心业务收入正增长好于预期，预计全年利润和分红维持正增。目前A/H 股2025 年PB 估值为0.94x/0.91x，对应2024 年股息率4.9%/5.1% ，持续重点推荐，维持“买入”评级
。

   　　风险提示

   　　1 、经济下行压力加大，净息差继续收窄；2 、资产质量波动，不良率明显上升 。

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